华创宏观：展望2023年国内通胀走势，或有两条主线

文/华创证券研究所所长助理兼首席宏观分析师:张羽

项目

12月CPI同比1.8%，前值1.6%，PPI同比—0.7%，前值—1.3%。

主穴

消费价格平稳结束，全年风平浪静。

12月份，CPI同比1.8%，比上月上涨0.2个百分点，核心CPI同比0.7%，环比上涨0.1个百分点，居民消费价格稳中有收环比来看，CPI比上月下降0.2%，持平关注点有三:一是食品类中鲜菜，鲜果价格季节性上涨，二是受国际油价下行影响，国内成品油价格大幅下降，三是疫情防控政策优化，居民生活半径打开，服务价格修复整体来看，食品价格和服务价格的上涨基本抵消了能源价格下跌的拖累

全年CPI同比2%，顺利完成年初制定的3%的预期目标，核心CPI同比0.9%，与去年基本持平2022年，我国居民消费价格运行平稳，主要受两方面因素影响一是生猪产能清理有限，猪周期见底后上行斜率缓慢，稳定了食品基本价格，二是疫情和经济下行压力抑制核心通胀，房租上涨脉搏消失，出行，娱乐，旅游价格弹性减弱，周期性服务价格走势疲软，核心通胀持续低位运行2019年至2022年，CPI同比中枢分别为2.5%，1.5%，0.9%和2.0%，核心CPI同比中枢分别为1.6%，0.8%，0.8%和0.9%

工业通货膨胀的年度中心有所下降，但仍然很高。

受基数较低影响，去年12月份PPI同比下降0.7%，降幅比上月收窄0.6个百分点环比来看，PPI由环比上涨0.1%变为环比下跌0.5%由于国际油价的下跌趋势，石油相关行业的价格明显下降在国内疫情防控，房地产调控政策优化以及经济复苏预期的影响下，金属，煤炭相关行业价格有所上涨

全年工业品通胀呈持续下降趋势，PPI较2021年明显回落，但仍偏高过去十年，仅次于2017年的6.3%和2021年的8.1%回顾全年，理解2022年工业品通胀趋势有三条线:一是俄乌冲突供应扰动导致国际油价高企，二是在海外能源供需矛盾加剧，国内电力需求保持弹性的背景下，煤炭价格持续高位运行，第三，由于房地产投资增速放缓，黑色系列价格持续承压

2023年国内通胀的两条主线是什么及其影响。

展望2023年国内通胀的走势，可能有两条主线:一是阶段性供求失衡对服务价格的影响是否会导致核心通胀出现明显上行，二是PPI底部和上行斜率的判断。

如果疫情防控优化后，阶段性供需失衡推高服务业价格，导致年中核心通胀加速，三季度将面临破2%的风险，或将产生两方面影响:1)届时，以DR007为代表的银行间市场利率可能会逐步上行并高于政策利率2007年以来，只要核心CPI同比破2%，银行间利率就必然呈现上行趋势2)不会导致央行加息一方面，核心服务业通胀虽然在上升，但不是全方位通胀，猪，油，工业的价格没有完全共振另一方面，是供求两方面因素导致的通胀，而不是单纯的需求通胀，央行的容忍度可能会提高

中国工业企业利润增速与PPI同比基本同步PPI底部的确定和向上的斜率关系到工业企业利润修复的步伐，可能进一步影响权益市场的风险偏好和估值目前我们预计PPI同比大概率在二季度初触底届时，两会叠加后，政策将密集实施，美国加息将告一段落，其他四个宏观底部将交叉确认今年第二和第三季度，将是股票市场的好时机(详见《动靶时代:边瞄准边射击——2023年度战略报告》)

风险提示:农产品，大宗商品价格走势超预期，经济和消费复苏超出预期。

报告目录

12月通胀数据回顾

消费价格平稳结束，全年风平浪静。

去年12月份，CPI同比为1.8%，比上月上涨0.2个百分点，核心CPI同比0.7%，环比上涨0.1个百分点，居民消费价格稳中有收环比来看，CPI比上月下降0.2%，持平关注点有三:一是食品类中的鲜菜，鲜果价格季节性大幅上涨，二是受国际油价下行影响，国内成品油价格大幅下降，三是疫情防控政策优化，居民生活半径打开，服务价格修复整体来看，食品价格和服务价格的上涨基本抵消了能源价格下跌的拖累

食品价格由上月的0.8%变为上月的0.5%，影响CPI上涨约0.09个百分点别看分类，鲜菜鲜果价格涨了，猪肉价格跌了受季节性因素影响，鲜菜和鲜果价格分别上涨7.0%和4.7%生猪供应继续增加，疫情对猪肉消费的短期影响下降8.7%，降幅比上月扩大8.0个百分点其他项目波动不大

非食品价格环比下降0.2%，影响CPI下降约0.13个百分点别看分类，成品油价格下降明显，烟酒服装中药等非耐用品价格上涨，家用电器，通讯工具等耐用品价格上涨，旅游娱乐服务和家政服务价格上涨，核心CPI环比上涨0.1%，位于历史区间的上边缘

1)能源方面，国际油价下行影响国内汽柴油价格分别下降6.1%和6.5%。

2)核心消费品方面，非耐用品中，服装价格上涨0.1%，烟酒价格上涨0.1%，新冠肺炎相关药品需求增加，中药价格上涨0.4%，耐用品中，家用电器和通讯工具价格分别上涨0.5%和1.7%，交通工具价格下降0.2%。

3)服务价格方面，旅游娱乐活动逐步回暖，机票，电影和演出，车辆租赁费价格分别上涨7.7%，5.8%和3.8%，春节临近，家政服务价格上涨1.0%通信，教育，医疗等非周期性服务价格保持稳定

2022年全年，CPI中枢同比2%，顺利完成年初设定的3%的预期目标，核心CPI同比0.9%，与去年基本持平2022年，我国居民消费价格运行平稳，主要受两方面因素影响一是生猪产能清理有限，猪周期见底后上行斜率缓慢，稳定了食品基本价格，二是疫情和经济下行压力抑制了核心通胀上行

2019年至2022年，CPI同比中枢分别为2.5%，1.5%，0.9%和2.0%，核心CPI同比中枢分别为1.6%，0.8%，0.8%和0.9%。

能繁母猪从去年初的4290万头下降到4月份的4177万头，到去年11月份又慢慢回升到4388万头此轮生猪产能清理力度有限，整体仍保持在4100万头生猪正常保有量以上供给格局宽松，需求疲软22年猪肉价格同比只有0.1%，一定程度上起到了价格稳定器的作用

疫情和经济下行压力是理解全年核心通胀走势的主要线索房租结节状上涨脉冲消失，出行，娱乐，旅游价格弹性减弱，周期性服务价格走势疲软，核心通胀持续低位运行

工业通胀中枢有所回落，但仍处于高位。

受基数较低影响，去年12月份PPI同比下降0.7%，降幅比上月收窄0.6个百分点按月计算，由于石油及相关行业价格下跌，PPI从上月的0.1%降至0.5%

PPI同比—0.7%，前值—1.3%其中，生产资料价格下降1.4%，生活资料价格上涨1.8%

PPI环比—0.5%，主要受石油相关行业价格拖累，金属，煤炭相关行业价格保持坚挺国际油价下行带动国内石油相关行业价格下降，其中石油和天然气开采业价格下降8.3%，石油，煤炭和其他燃料加工业下降3.5%，化学纤维制造业下降1.7%在国内疫情防控，房地产调控政策优化，经济复苏预期等因素影响下，金属，煤炭价格上涨，其中有色冶炼和加工业价格上涨1.1%，黑色冶炼和加工业上涨0.4%，煤炭开采和选矿业上涨0.8%受生猪价格下降影响，农副食品加工业价格由0.7%转为1.0%

全年来看，2022年工业品通胀呈持续下降趋势，PPI较2021年明显下降，但仍偏高，近十年仅次于2017年的6.3%和2021年的8.1%2022年，PPI同比为4.2%，生产资料价格为5.1%，生活资料价格为1.5%2021年分别为8.1%，10.7%和0.4%

回顾全年，了解2022年工业品通胀趋势有三条线一是俄乌冲突的供应扰动导致国际油价高企，二是在海外能源供需矛盾加剧，国内电力需求保持弹性的背景下，煤炭价格持续高位运行，第三，由于房地产投资增速放缓，黑色系列价格持续承压

2022年石油配送中心现价约为101.6美元/桶，2021年为71美元/桶，涨幅43%。

2022年秦皇岛Q5500动力煤市场价格中枢约为1259元/吨，2021年为1012元/吨，涨幅约为24%。

2022年螺纹钢现货均价为4397元/吨，2021年为5046元/吨，跌幅约13%。

今年国内通货膨胀的两条主线及其影响

展望2023年国内通胀的走势，可能有两条主线:一是阶段性供求失衡对服务价格的影响是否会导致核心通胀出现明显上行，从而干扰央行货币政策的平衡和银行间利率的运行中枢，第二，PPI底部和上行斜率的判断与工业企业的利润修复和权益市场的风险偏好和估值有关。

一方面，如果疫情防控优化后的阶段性供需失衡推高服务业价格，导致年中核心通胀加速，三季度将面临破2%的风险，或将产生两方面影响:

1)届时，以DR007为代表的银行间市场利率可能会逐步上升，并高于政策利率2007年以来，只要核心CPI同比破2%，银行间利率就必然呈现上行趋势

2)不会导致央行加息一方面，核心服务业通胀在上升，但不是全方位通胀猪，油，工业的价格还没有完全共振另一方面，是供求两方面因素导致的通胀，而不是单纯的需求通胀，央行的容忍度可能会提高

另一方面，我国工业企业利润增速与PPI同比基本同步PPI底部的确定和向上的斜率关系到工业企业利润修复的步伐，可能进一步影响权益市场的风险偏好和估值目前我们预计PPI同比大概率在二季度初触底届时，两会叠加后，政策将密集实施，美国加息将告一段落，其他四个宏观底部将交叉确认今年第二和第三季度，将是股票市场的好时机

详见华创证券研究所1月12日发布的报告《22年通胀平稳结束，23年物价主线是什么—12月通胀数据回顾

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