政策边际收紧利率底部抬升

2014年以来，在基础货币投放渠道产生变化后，银行对央行流动性供应的依附与日俱增，央行货币政策操作的变化，很快就能够传导到货币市场。反过来看，货币市场利率已更加成为央行传递货币政策信号的载体。近期，货币市场利率中枢出现抬升，虽然有遭到时点性、构造性因素影响，但也可看做是央行货币政策调整的结果。

如今，市场对货币政策边沿趋紧已构成共鸣。从这一点来看，虽然年末流动性动摇风险和金融去杠杆出现激烈负反应，促使央行流动性维稳意愿阶段性上升，但在短时扰动因素衰退后，货币政策操作将回归既定线路，“央妈”变“虎妈”或是常态，莫对维稳式“放水”期许太高，利率底部抬升已经确定，流动性难重返前期连续富余的状态。

为啥喊“妈”

可用资金满是向央行借的

四季度以来，资金利率中枢出现了显著抬升，中长久资金利率更是大幅走高。10月以来，银行间市场7天期质押式回购利率（R007）月均值水平陆续举高，至今已下行近50bp。同期，3个月期回购利率（R3M）月均值则从2.84%涨至4.79%，下行近200bp。

资金利率中枢水平举高，体现了货币市场流动性趋紧的变化，而中长久资金利率出现更大幅度上涨，则表示市场对将来流动性预期趋于谨严。这在最近利率交换利率（IRS）利率大幅上涨中亦获得体现。

然而，流动性预期与货币政策预期历来都是如影随形的，近期资金利率大幅上涨，既体现也影响了市场对将来货币政策的预期——近期市场对政策边沿收紧的担心显著加强。

市场的担心是不无事理的。自从2014年基础货币投放渠道逐步从外汇占款转向央行货币政策工具以来，商业银行对央行流动性投放的依附日渐加强。央行则对银行系统流动性，对商业银行的负债端有了更诳言语权。

据官方发布的数据，今年前11个月，外汇占款已累计削减2.59万亿元。在外汇流出的大趋向下，金融机构几乎彻底依附央行供应流动性（财务存款年度变化不大），银行系统流动性变化主要取决于外汇流出与央行投放角力的结果。

此前央行主要通过下降法定存准率来释放流动性。可是，今年3月以来，央行就未再实行过降准，投放流动性主要靠展开公布市场操作（OMO）、中期假贷方便（MLF）操作等进行。由此形成，金融机构获得的流动性，所有来自向央行的短时间乞贷（逆回购和MLF刻日均不超过1年）。央行话语权的上升和操作频次的上升，使得央行货币政策取向的变化，很快便能够传递至银行间市场，体目前流动性及市场利率的变化傍边。

反过来看，货币市场利率，已更加成为央行传递货币政策信号的载体。近期，货币市场利率中枢出现抬升，虽然有遭到时点性、构造性因素影响，但也可看做是央行货币政策取向调整的结果。

为啥变“虎妈”

多因素促货币政策收紧

如今货币政策边沿趋紧已经成为市场共鸣。中央经济工作会议关于2017年货币政策的定调也基本印证了市场的推断。

据官方新闻通稿，中央经济工作会议中对2017年货币政策的定调是“稳健中性”，虽然还是“稳健”，但寄义也许已经产生了必定变化。此次提到“货币政策要坚持稳健中性，顺应货币供应方法新变化，调理好货币闸门，尽力通顺货币政策传导渠道和机制，保护流动性基本稳固。”

中金公司报告指出，从历史上来看，每当货币政策提到“闸门”或许“流动性闸门”都意味着货币政策处于收紧的基调上，好比2010年下半年到2011年上半年，2013年全年和2014年上半年的货币政策实施报告中都提到了“闸门”。

综合机构分析来看，今年以来，有多种缘由促进了央行货币政策的悄然改变：

一是出于稳固汇率水平，紧张资本外流的考虑。依托经济和工作稳步改良的赞同，美元已进入加息周期，而特朗普博得美国总统大选以后，市场预期特朗普酝酿实行大手笔的财务刺激，将在将来促使美联储更快加息以克制通货扩张。因为加息过程也许提速，近期美元异常强势，正吸引更多资本从全球流向美国。而异常强势的美元，使人民币遭遇相比较贬值压力，同时资本流出有所加速。在此情形下，稳固中美利差，过度收紧流动性，提升辅币利率水平，就成了稳固汇率懈弛和资本外流的一个政策选项。

二是出于防控金融风险的考虑。今年以来，引导金融机构去杠杆、防风险的金融监管政策可谓连续不断，关于中央银行而言，这类监管思绪主如果通过实行金融监管考察和展开货币政策操作来体现的，详细到今年，主如果实行MPA考察和展开流动性“锁短放长”的操作。业内人士指出，央行实行MPA考察旨在用系统化的指标束缚银行表表里举动；实行流动性“锁短放长”的本意则是恰当拉长资金供应刻日，引导银行合理安排负债总量和刻日构造，防备资产负债刻日错配和流动性风险。

中央经济工作会议提到，要把防控金融风险放到更加重要的地位，下决心处理一批风险点，着力防控资产泡沫。在此背景下，货币政策操作也出现了向防风险的倾斜。

三是追随经济和通胀基本面进行相应调整。今年三季度以来，经济稳中向好，货币政策稳增长的压力减轻。同时，在部分需求改良和供应侧改革的一起影响下，部分工业品价钱出现了连续较快的上涨，通胀预期有所昂首，而且还在加强，对货币政策产生边沿从紧的压力。

既然货币政策边沿趋紧已相当明确，央行对流动性的立场出现变化也是瓜熟蒂落的。从中央经济工作会议新闻通稿来看，管理层对流动性的提法已从之前的“合理富余”变为“基本稳固”。

似紧非紧

利率底部举高难逆转

分析人士指出，货币政策“稳健中性”的提法与本质“从紧”之间也有很大不一样，说明货币政策的收紧还是有限的，近期流动性异常紧张、市场利率大幅下行，明显是超过了“流动性基本稳固”的范围，央行自然不会坐视不顾。

短时间来看，年末流动性动摇风险和金融去杠杆出现激烈负反应，促使央行流动性维稳意愿阶段性上升。市场人士指出，在央行连续投缩小额流动性后，近两日资金面显著改良，整体回归宽松格式，非银机构流动性压力亦显著减轻。考虑到年末期近，机构为应对年关监管考察和节沐日现金投放进行的备付工作已进入最后时代，央行仍也许持续赋予过量流动性赞同，加上财务存款一次性释放马上到来，年末前流动性最紧张的时代已通过去，市场利率在经历严重超调以后，存在必定的回调空间。

然而，将来货币政策基调边沿收紧也是明确的。这意味着，在流动性短时扰动因素衰退后，货币政策操作将回归既定线路，不可对维稳式放松期许太高。国泰君安证券报告即指出，央行对市场流动性的增援只能是“被动性”的，一旦市场情绪减缓，就不会赋予“额外”的赞同。展望将来一段时间，市场利率底部较前期有所抬升或难以逆转，不管是货币市场利率还是债券市场利率，也许都很难再回到今年四季度之前的低位水平。记者 张勤峰

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