杠杆上的楼市:房价节节攀升公司债暴涨

“爱情诚可贵，房子价更高。想再买一套，婚约亦可抛！” 有人用打油诗来嘲讽最近在某些城市产生的列队解决离婚手续以便购置二套房的奇观。这一现象的背后，恰是近期一、二线城市让人心有余悸的房价过快上涨。

曾几什么时候，业内人士还用空置率等经典指标来推断中国房价走势，但如今再用这类“适用主义”的逻辑来做分析，也许就失灵了。今天一、二线城市楼市的火爆，已经不是简单的刚需和投资博弈，而是一场愈来愈多从“供应”和“需求”两头添加杠杆的金融游戏的结果。

来自多方面的数据显示，今年以来，家庭住房交易杠杆率、按揭贷款还款累赘率、开发商开发贷和公司债及负债率都处于历史高位。而这一切也成绩了现今杠杆上的楼市。

“猖狂是没办法解释的，你能够参加其中，但必须领悟你是在‘赌钱’，而不是在投资。”国家行政学院决策询问部副主任王小广向记者直言：“当下一、二线城市房价是‘非理性’上涨，所谓‘投资房产’如同‘刀口舔血’。”

使人望而却步的房价

记者日前上岸北京市住建委官网，随机检查马上入市的几个新楼盘。

首开地产知语家园拟售价109810元/平方米至129194元/平方米、北京住总棠颂雅苑拟售价91657元/平方米至106877元/平方米、中电建西元泷悦长安嘉园拟售价63977元/平方米至89777元/平方米……它们分别距离北京市中心肠带约20千米。

“如今北京、上海、深圳这么高的房价，我都有些看不懂了。” 阳光100集团常务副总裁范小冲对上证报记者坦言。作为一位开发商，他建议大家“沉着”。

一度在北京，每平方米10万元以上的房子还是学区房的“特权”，如今北京新房豪宅化日趋显化。并且，这些项目距离北京市中心的地位也愈来愈远，动辄在20千米以外。

“不只是北京，今年深圳、上海、南京、杭州、合肥等地的房价也都涨幅显著。”中国房地产数据研究院院长陈晟对上证报记者说，中国楼市俨然成了一种“货币现象”。

据统计，8月份全国100个城市新建住宅均价连续16个月环比上涨，同比连涨则达到13个月。

高高的房价还引来了“惜售”待涨。记者在北京亦庄林肯公园楼盘采访时碰到一对老夫妻，他们感慨这么大的一个楼盘，一期没有几套二手房出售，要买也只能选择二期的尾房。

“如今该区域可出售的和乐意出售的房子特别少。”房产中介张松对记者说。无独有偶，在北京金融街、月坛附近，链家等中介门店的伙计告知记者，这里的二手房房源相同很少。

高高的房价，正歪曲着有房和无房人的心理，而歪曲房价的集大成者之一恰是杠杆——金融信贷。

住户杠杆率猛增

“中国的住户杠杆率最近几年来增长特别快，住户的负债占全部GDP的比重已从2005年的17.1%猛增到2015年的39.5%。” 陈晟告知记者，2016年这个数字估量会达到44%。而每轮房价的上涨，都随着着住户杠杆率连续提高。

另外一组数据更有说服力。8月12日央行公布的货币信贷数据显示，住户部门（指个人群体）的中长久新增贷款4773亿元，占7月所有新增贷款比例超出100%（7月人民币新增贷款4636亿元）。国家统计局的数据更使人受惊：1至7月份个人按揭贷款13305亿元，增长54.6%。

“从金融机构的角度来看，如今个人住房按揭贷款还是各个银行争夺的优良资源，这也就是住户大加杠杆的缘由。”伟嘉安捷吴昊对上证报记者说，尽管如今北京各大银行发放的房贷利率已经很少再有“83折”，大多以“85折”和“90折”为主，但平均测算下来，其首套房的利率仍处于历史新低。

“依据融360的威望统计数据，一季度末，全国首套房平均利率为4.54%，持续创历史新低。一季度末76.98%的银行提供优惠利率。从利率水平看，一季度末一线城市首套房平均利率4.27%，相当于基准利率87折；二线城市首套房平均利率4.45%，相当于基准利率91折；三线城市首套房平均利率4.63%，相当于基准利率95折。”兴业证券阎常铭在研报中写道。

在他们团队看来，在利率市场化和金融自在化阶段，商业银行连续增加关于住房按揭贷款的偏好，是一种反复国外主要经济体资产配置举动的历史规律。这仿佛意味着，假如宏观调控政策没有特别束缚，住房按揭贷款还是商业银行的“香饽饽”。

今年年初，央行行长周小川曾表示，我国个人住房贷款在银行总贷款中的比重偏低，许多国家占总贷款比例为40%-50%，中国也许在百分之十几左右，银行也认为个人住房贷款对比较较安全。“这一立场和意见，也令市场鼓舞。”兴业证券研究员这样分析。

然而，从另外一个角度来看，中国按揭贷款还款累赘率显著上升，其中的隐忧不能够不使人关注。

广发证券乐加栋团队统计，如今中国按揭贷款还款累赘率为39%，压力相比较较大。他们估计，全部2016 年还款累赘率将接近40%。“关于今年按揭贷款购房的住户家庭而言，若将来收入出现动摇，还款压力也许进一步加大。”

依据他们的测算，2011年-2012年中国住户按揭还款累赘率在20%以下，2015年升至28%。由此来看，2016年住户购房的杠杆率确确实实在猛增。

陈晟告知记者，中国在2015年末的住户房贷收入比高达0.46，已经超出日本泡沫时期的水平，并且如今仍在飞速上升。

“假如房贷增速保持在25%到30%，估计到2020年，中国的房贷收入比会达到美国次贷危机时期的0.5水平。”陈晟不无忧愁地说。

公司债规模暴涨

开发商集中发行公司债，成为助推房价上涨的另外一个杠杆，许多“地王”也由此诞生。

2016年1月14日，保利地产公布宣告，最后确定第一期公司债券的票面利率为2.95%，发行规模为25 亿元。“2.95%的低利率，让企业发债动力实足。”东兴证券固定收益分析师郑良海说。

记者搜集到的材料显示，这25亿元公司债被基金（鹏华弘实、中银新财富）认购约3亿元。“剩下的22亿元应当是银行、保险、社保等吃进的。”一位业内人士对记者说，尽管这类公司债收益率低，但其流动性好，还有质押回购加杠杆的方便，所以只能是资金本钱更低的机构购入配置。

“如今，5年期AAA房产企业发行利率在3.15%-3.2%，AA级在3.5%-4.5%，整体上与去年对比下降快要80bp-100bp。”郑良海说，与以往开发贷作为开发商的资金起源不一样，近一年来房企发行公司债成为撬动楼市的另外一个杠杆。

国家统计局、中国指数研究院等机构的统计数据显示，截至2016年8月26日，房企公司债融资规模达到6534.6亿元，平均利率仅为5.16%，规模已经达到2015年全年的151%。

郑良海告知记者，相较其他行业，房地产自2014年“9·30”新政后开始回暖，房企也随之成为公司债的发行主力。2015年公布的《公司债券发行与交易管理方法》（以下简称“新方法”）实行以来，房企发债更是迅速上升，发行本钱要低于其他行业。“这有也许致使房地产将来几年会有一个行业风险释放过程。”他说。

对此，中国人民银行研究局王琰撰文指出：“房企低本钱集中发债也许形成将来集中违约”。

“据Wind 统计，今年上半年上市房企平均资产负债率为76.4%，其中32 家企业负债率已冲破80%。而受宏观经济形势及调控政策影响，最近几年来地产行业整体增速换挡、内部构造重构，房企盈利情况和偿债能力下降、信誉基本面连续弱化，此时低本钱集中发债也许致使将来集中违约。”王琰说。

郑良海告知记者：“2012年-2016年9月，房企每年发行公司债规模分别为4亿、10亿、161亿、4342亿、6756亿。资金向地产领域的聚积，既撬动房价陆续上涨，又形成风险陆续积累，估计在2018年后风险会开始逐步显现。”

“政府出台‘新方法’确实给许多企业带来了实惠，然而有些企业有了钱，高价拿地，致使‘地王’频出，进而推高楼市预期，构成‘赌钱’式的恶性循环。”范小冲说，从现实来看，赌对的企业固然开心。并且，当年的“地王”都赌对了，这自然加重了开发商间的“博彩”心理。此现象既使人沉思，也使人不安。

潜在风险在积累

不管是住户按揭贷款，还是开发商公司债，这两大金融杠杆潜在风险的上升不言而喻。事理很简单，天下没有只涨不跌的商品。

记者在采访调研中发现，不管是从房价收入比、租售比等评价指标来看，还是从供需关系的角度来看，如今一、二线城市的房价均存在“泡沫”是不争的事实。

多位经济学家向记者表示，依照国际上比较通行的说法，房价收入比（指住房价钱与城市住户家庭年收入之比）在3-6倍之间为合理区间，明显中国一、二线城市已经偏离了这个区间。

国家统计局官网的一份材料显示，2006年，我国平均房价收入比为6.7，仍属于可接纳范围，与国际平均水平也较接近。

但据上海易居房地产研究院日前公布的《全国35个大中城市房价收入比排行榜》显示，2015年，剔除可售型保证性住房后，全国35个大中城市房价收入比均值为10.2。

深圳、上海和北京等一线城市的这一数值则更高，深圳为27.7，上海为20.8，北京为18.1，而厦门（16.6）、福州（14.7）、杭州（11.3）等东部二线城市也在赶超。对比之下，纽约的房价收入比在8左右，东京在10左右，伦敦在12左右，首尔在7.7左右，尽管这些城市的房价不比国内一线城市廉价，但其房价收入比要远低于中国。

依照国际标准，普通市场经济水平高的发达国家或地区租售比在1:100至200之间是比较合理的。

“假如出租，我买的房子需求近90年才能够收回本钱。”在金融业工作的周逸说，前年她在北京金融街一家中介店里看上了一套房子，当市价钱在每平方米6万元左右，短短两三年时间，租金只涨了千元，房价则翻了一番，守旧估量租售比已经达到1：880。

从供求关系来分析，高房价也很难找到合理的解释。

“如今中国最不缺的就是房子。”王小广言必有中地指出。一些经济学家也向记者表示，如今三、四线城市去库存压力是摆在面前的，而一、二线城市的供需也没有想象中的那么紧张，更多的是投资需求。

实际上，“高房价已经克制了许多刚需，这部分人群被挤出了这个‘资金为王’的市场。”王小广说，即便摊开“限购”，若不借助“杠杆”的力气，也没有多少人能买得起房子，除非住户收入大幅上涨。

如今，楼市的杠杆率是多少呢？假如是首套，首付20%，杠杆率是1：5。所以，假如市场调整，一些杠杆率较高的人群、项目等，将首当其冲遭到涉及。

值得留意的是，住户部门加杠杆，曾被认为能够收到内部杠杆腾挪和加速房地产去库存的“一举两得”之效，但实际上适得其反。

“住户部门加杠杆其实不能够有用去化房地产库存。年初至今，住户部门杠杆率上升2%左右，但期房和现房总库存量仍在增加，特别是库存压力大的三、四线城市，没有本质性去化。”华创证券分析师牛播坤说。

据华创证券统计，从2015年二季度开始，在一系列刺激政策的提振下，商品房销售同比上升，今年年初至今累计增速高达30%，新开工面积同比增速也在年初大幅上升，库存仍旧处于高位。

政策调控何去何从

如今，房地产市场的风险与调控的难度都在增加。一些专家认为，假如调控适合，风险度会下降。固然，调控也面对着防风险和去库存的两难，但明显问题越拖会越复杂。

日前，朴直证券的一份题为《全球历次房地产泡沫（房地产周期研究之八）》的研报引发了市场人士关注。其中，有几个总结性的概念，值得参考：

其一，尽管时期和国别不一样，但历次房地产泡沫走向猖狂则无一例外遭到流动性多余和低利率的刺激；其二，尽管时期和国别不一样，但历次房地产泡沫瓦解都跟货币收紧和加息有关；其三、假如缺少人口、城镇化基本面赞同，房地产泡沫决裂后调整恢复时间更长；其四，中国应小心并控制如今的房地产泡沫。

事实上，“高层已提出必须对资产泡沫高度小心，所以必须克制房价的过快上涨。”住建部政策研究中心原副主任王珏林对上证报记者表示，房子已经不再是投资首选品，这是大势所趋。关于部分二线城市的连续上涨，要赋予足够珍视，并合时“分城施策”、“从严管控”。

9月6日，住建部公布贯彻《法治政府建设实行纲领（2015-2020年）》的实行方案。方案再次重申，要完善房地产宏观调控。要依据房地产市场分化的实际，保持分类调控，因城施策。保持增强政府调控和施展市场用处相增进，使房地产业与经济社会发展和大众栖身需求相顺应。

但在经济学家李迅雷看来，如今房地产政策的调控面对两难选择。假如调控欠妥，或致使房地产行业风险集中释放；假如通过量种举动来保持如今房价水平，则越往后，人口越老龄化，流动听口越少，调控难度越大。

关于一、二线城市房价“变异”，决不能够任其自然。阳光100集团常务副总裁范小冲说：“这考验着调控的智慧。”

范小冲认为：“化解楼市风险，根本上还是要通过改革创新，发展好实体经济，削减对房地产的依附来推动，而不是简单地‘去杠杆’。”

记者也留意到，央行副行长易纲日前在G20公布会上表示，中国去年末整体杠杆率达234%，处于偏高水平。但政府和个人的杠杆与其他国家对比其实不高，企业的杠杆率较高。中国整体杠杆率较高，短时间还会上升，但要控制增长速度。杠杆率一年增9个百分点太快了，短时间要稳杠杆，就是将这一速度降下来。

陈晟也认为，如今来看，“双杠杆”下调控应“稳中有进”，既要稳住杠杆，又要有针对性地克制一、二线城市的地产泡沫，归根结柢还是要通过发展创新产业，打造出新的支柱型产业来解决问题。

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