中信证券明明：年末资金面的逆势宽松

温明明债券研究团队

本周，在股债跷跷板，资金面大幅宽松，新老活跃债券更替的背景下，债券市场全力以赴具体来看，一是防疫优化措施实施后的第一波感染发展超出市场预期，二是央票重启和14天逆回购后资金面大幅宽松目前长债利率已经回到2.85%以下，进一步向下突破需要更强的多头刺激，短期可能围绕该点波动

本周债市大涨，10Y国债主动利率降至2.825%周一，在股债的跷跷板效应下，长债主动利率下行至2.8875%周二，在日本央行意外加息的影响下，长期债务的主动利率呈V形调整至2.8925%周三央行大举逆回购，但资金面大幅宽松，长债主动利率下行1.75bps至2.8875%周四仍受资金面宽松影响，周五长债主动利率下探至2.85%，资金面进一步宽松，利率降至2.825%

临近大年三十但尚未跨年的资金面大幅宽松，带动债市一路走高上周召开的2022年中央经济工作会议并没有明确的增量稳增长政策叠加防疫政策优化后首个疫情高峰临近，权益市场走熊另一方面，央行重启并加大14天逆回购投放量，对冲年末资金面的收紧压力，而尚未进入除夕的隔夜和7天利率，在资金面整体上行的背景下大幅下行整体来看，疫情加重基本面，资金面有所松动债券市场经历了很长一段时间的牛市，叠加了10Y的新老债券

在信用方面，等级差扩大了本周信用债收益率曲线整体下行，但下行幅度不及基准利率，尤其是低等级信用债相对表现较差，AA和AA—隐含评级信用债信用利差扩大8 ~ 11bps从期限利差来看，3年左右信用债性价比较高

放开后，首个疫情高峰的发展节奏超出市场预期，债券市场对于弱现实的盈利空间缩小自12月以来，中国疫情发展超出预期，大多数居民留在家中休息或自我隔离，消费和杠杆购房需求没有明显恢复基本面弱现实的持续时间可能超过市场预期，市场对强预期的强认知也在向下修正如果此次疫情的影响进一步超出预期发展，债市基本面的钝化可能会继续松动

以年末保持流动性合理充裕为目标，央行的广义货币基调是否会回归2022年中央经济工作会议定调金融力度和货币精准，市场对后续总量政策空间预期有限本周央行重启14天逆回购，实现净投放7040亿元尚未进入跨年的7天及隔夜资金利率大幅下降主要原因是疫情冲击下实体经济需求不振，资金滞留银行间市场央行支持广义信贷的目标没有改变

下周资金面将进入跨年阶段，要警惕资金利率的快速反转虽然本周隔夜和7天利率大幅放松，但下周7天资金面将进入跨年阶段，预计还会有较高的上行压力参考本周央行14天逆回购，不过，由于14天资金已进入跨年阶段，其走势与7天及隔夜背离，呈现持续宽幅上涨态势可见，年夜饭基金的压力并不轻松

债市策略:在资金面宽松的情况下，做多回收空间债券市场长期走势的逻辑取决于第一波感染后经济复苏的步伐，短期内没有充分的理由乐观伴随着疫情的发展，市场期望重塑疫情管制放开后的经济复苏节奏，对境内外疫情管制放开后复苏节奏分化的认知加深，而利率层面的定价需要更多的数据支持另一方面，下周资金进入新年状态7天后，资金面利好或将阶段性缺席短期来看，10Y国债利率突破2.85%附近后，近期获利已经充分交易，进一步下行需要更强的催化至于下周，伴随着年末资金压力回暖，预计长债利率将在2.85%附近小幅波动

品种方面，二级债利差高位震荡，城投债分化延续本周二级债券利差高位震荡，3年期和5年期AAA— CDB利差分别变动—3bp和+2bp目前分别为87bps和93bps，2019年以来处于87%和92%的分位数我们预计仍有回落的空间城投债方面，本周利差分化明显，AA和AA—隐含评级城投债信用利差大幅上升，而AA及以上隐含评级企稳，高低等级分化进一步加剧

风险因素:货币政策和财政政策超预期，央行公开市场操作超预期，当地疫情一再超出预期，信用违约事件频发等。

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