货币政策的“稳”与“进”

2016年，对中外货币政策而言是极具挑战的一年，但恰是在这一年里，中国央行对货币政策“稳”与“进”的纯熟应用、对“均衡术”的精准拿捏，演绎得极尽描摹。

与2015年的逆周期操作思绪所不一样，面临外汇占款连续降低形成的流动性缺口，央行2016年仅降准一次，未进行降息，而是通过公布市场操作和中期假贷方便（MLF）等工具提供流动性，完成了“每天见”。央行在多个目的间巧施“均衡术”的意图也悄然显现，其“稳”与“进”的哲学得以精准贯彻。

因为降准有资产负债表效应及信号意义较强，央行在2016年多采取公布市场操作及MLF等工具庇护流动性，来完成稳增长、控通胀、防风险和国际进出均衡等多目的之间的均衡——是为货币政策的“稳”。

与此同时，为增进货币政策调控由数目型向价钱型转型，央行还发布了国债收益率曲线、构建利率走廊和调低大额存单认购起点，以增强央行政策利率的引导力——是为货币政策的“进”。

日前结束的中央经济工作会议将2017年的货币政策定调为“稳健中性”，同时提出要“顺应货币供给方法新变化”，“尽力通顺货币政策传导渠道和机制”。可见，宏观调控的“稳”与货币政策调控框架转型的“进”，仍旧会交织于2017年。

多目的间的政策“均衡术”

12月中旬公布市场上产生的一幕，恰是2016年货币政策“均衡术”的一个缩影。

自12月12日开始，一连三个交易日，若算受骗日国库现金定存到期量，央行在公布市场连续“零投放”。

到了12月15日，虽然央行在公布市场净投放1450亿元，但在美联储加息、货基赎回和部分券商交易业务有关谣传四起等因素叠加影响下，当天债市收益率大幅跳升，国债期货史无前例出现跌停。

12月16日，央行罕有地在日间宣告，当日对19家金融机构展开MLF操作共3940亿元，其中6个月期2070亿元、1年期1870亿元，仍旧未出现3个月刻日的MLF，利率与上期持平。而且也有迹象表示，央行也在依据市场变化情形，灵巧地应用多类型的市场化工具。

在这一周里，公布市场合产生的“故事”，实际上能够管窥央行的思绪：慎用降准等传统工具，而是通过公布市场操作和MLF等工具维稳流动性，同时，“缩短放长”的操作思绪陆续延续。

曾任职于央行货币政策司、现为中信证券研究部固定收益首席分析师的明明对此分析道：“我把它称为货币政策的‘非典范性紧缩’。以往，货币政策通过提升打算金率或加息来达到紧缩的目的，但此番央行则通过‘缩短放长’来平和地抬升资金本钱。”

确实，作为传统的货币政策工具，存款打算金率被称作“巨斧”，今年央行仅在2月终用过一次。

回看2015年，央行共普降存款打算金率4次，其中一次降准1个百分点，降息则5次。这还没有算上数次的定向降准。

央行在2016年第三季度的货币政策实施报告中给出了这样的解释：“2016年以来，经济运转出现积极变化，经济增长和物价涨幅整体较为稳固。针对外汇占款降低构成的流动性缺口，考虑到打算金工具也许构成资产负债表效应且信号意义较强，遭到的制约较多，更多地借助公布市场操作和MLF提供流动性。”

这背后，折射出央行需求在多个目的之间巧施“均衡术”——为了稳增长，要坚持合理过度的流动性；为了保持国际进出均衡，慎用打算金工具；为了防备货币市场交易刻日超短时间化的风险，重启14天和28天逆回购，拉长资金供给刻日。

值得一提的是，8月下旬14天逆回购的重启，激发市场对流动性拐点的担心。央行其后恢复28天逆回购、MLF“保量不保价”等一系列操作也证明了市场此前的预期。特别到了11月，央行“缩短放长”的力度只增不减。

回想2016年的货币政策，是不是有一以贯之的主旋律？华泰证券首席宏观研究员李超指出，中外货币政策的最后目的为经济增长、物价稳固、充足工作、国际进出均衡和隐性的金融稳固，最后目的过量，形成央行在许多时候很难给出一个简练的前瞻性指引。

货币政策还面临着来自汇率的硬束缚。明明指出：“经济下行，央行就必定会下调利率吗？这一模型其实不完整，缘由是开放经济体的利率定价模型不只需考虑经济增长，还要考虑汇率和跨境资本流动。照理说，经济下行，利率该往下走；但假如辅币有贬值压力，利率又该往上走。一个例子是，俄罗斯的经济也不景气，但为何它的基准利率接近10%？”

确实，2016年唯一的一次降准，产生在美元走弱、美元指数处于下行通道之时。

由数目控制到量价分别

中国的转型还没有乐成，央行的上述多重货币政策目的也并未退出历史舞台，但其调控手段悄然间已产生变化。同为拆解金融市场杠杆，2013年与2016年产生的故事就截然不一样。

2013年，银行同业业务迅速扩大，大批表外业务和影子银行靠同业融资来赞同，“以短博长”的特点显著，金融机构刻日错配现象严重。

一名彼时参加政策实施的不肯签字人士对记者表示：“市场在向政策要流动性，但在分析了经济形势后，政策坚持了定力，或许换句话说，没有对市场予取予求。这样做无疑是准确的，使得一度起来的通胀稳住了，也能控制杠杆率过快上升。可是，这也从侧面体现了央行当时唯一数目调控的工具，价风格控的手段相较而言是比较缺失的。”

明明进一步指出：“当时，公布市场操作的价钱并没有太大的指点意义，央行是随行就市。假如做一些有关性的研究，能够看出公布市场操作利率随着货币市场利率在走，前者是后者的结果。”

为了使调控手段从数目型向价钱型转型，中国央行创设了新的货币政策工具，培育新的利率传导机制。2014年9月创设MLF，并于去年提出了建设利率走廊的目的。

与此同时，完善公布市场的操作机制。2013年初，央行创设了SLF（常备假贷方便），主如果在公布市场操作间隙相机应用，以防市场出现动摇。今年2月18日，央行正式宣告树立公布市场每天操作常态化机制，市场人士称之为“公布市场操作每天见”。新思绪的实行，使得货币市场的动摇率显著降低。依据央行在2016年第一季度货币政策实施报告中透露的数据，存款类机构隔夜和7天期质押式回购加权平均利率波幅降低了50%左右。

而公布市场操作的信号意义得以显著增强。一名长久在券商从事债券交易的人士对记者表示：“以往大家都在做理财和同业的时候，公布市场操作的利率确实引导性不强。但目前债市的人每天还是要看一下公布市场操作的利率的。”

8月下旬，央行重启14天逆回购；9月中旬，重启28天逆回购。这转变了春节后以7天逆回购滚动投放的公布市场操作形式，拉长了资金刻日。关于此前用短时间限的融资（如隔夜）来加杠杆的机构来讲，融资本钱实实在在地提升了。

而从降杠杆的成效来看，也有必定成效。隔夜回购成交量占比也从之前最高的超出90%降到了85%以下。

明明指出：“这就完成了‘量价分别’。一方面，央行并未从数目上抽走流动性，通过公布市场操作和MLF等货币政策工具保障量的供给。又通过重启14天和28天逆回购、和暂停3个月MLF，提升了短时间利率。”

中金公司固定收益研究团队的报告则指出，中国央行会追随美联储抬升利率，手段是抬升货币市场利率中枢，而不是直接上调存贷款基准利率。从最近债市的调整来看，其冲击已经弘远于央行直接加息，特别是短端利率，上调幅度已经大于100个bp。

2017年，难言宽松

2017年的货币政策走向仍旧牵动听心。

日前结束的中央经济工作会议为2017年的货币政策定了基调：货币政策要坚持稳健中性，顺应货币供给方法新变化，调理好货币闸门，尽力通顺货币政策传导渠道和机制，保护流动性基本稳固。

曾就职于央行货币政策二司、现任华融证券首席经济学家的伍戈对上证报记者表示：“从上述表述中能够看出，货币政策在稳健的同时会更趋中性，特别是把防控资产泡沫放在了更加突出的地位，所以我想来年的货币环境整体而言不会太松。”

中金公司固定收益研究部门发现，从历史上看，当货币政策提到“闸门”或许“流动性闸门”都意味着货币政策处于收紧的基调上，好比2010年下半年到2011年上半年，2013年全年和2014年上半年的货币政策实施报告中都提到了“闸门”。

交通银行首席经济学家连平告知上证报记者，中国的货币政策事实上头临“多灾”而非简单的“两难”。如今M1增速依然高企，市场流动性整体相比较宽松，利率水平也不高，加上通胀和房地产泡沫，仿佛货币政策在边沿上的收敛是将来的主基调。但收敛的幅度和机会如何掌握、如何避开海外不确定因素的影响，对货币政策将带来必定挑战。

除过“稳健中性”的总基调，“尽力通顺货币政策传导渠道和机制”相同值得关注。

如何才能够提升货币政策的传导效率呢？央行行长助理、时任货币政策司司长的张晓慧曾提出三个要求：第一，经济主体，包含金融机构、企业、住户等，对货币政策更改有敏锐反响；第二，金融市场比较发达；第三，利率和汇率市场化水平较高。

“假如国有企业是预算软束缚主体，不管资金的价钱多高，都敢借，对利率其实不敏感，经营失败的义务也不需求自己承当，利率的传导机制如何有用呢？”香港中文大学中国经济研究中心副主任施康教授对记者解释道：“反过来，银行假如受许多非市场化因素的影响，定价不市场化，也不利于货币政策的传导。假如这样的歪曲长久存在，民营企业的风险偏好也会遭到影响。”

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