李宇嘉：房贷利率“温吞水式”收紧有利于渐进挤泡沫

近期，热点城市相继收紧房贷，优惠利率均回到九折以上，北京明确控制二套房贷款规模。近日央行窗口指导商业银行收紧贷款投放，当前占贷款近半的房贷无疑会受到冲击。春节前后，央行不间断上调逆回购利率，被解读为“变相加息”。在融资多元化和利率市场化的当下，市场认为短端融资成本抬升，必将影响中长期存贷款利率，楼市资金面紧缩或刚开始。

根据融360统计，2017年1月，全国首套房贷利率为4.46%，环比上升0.01%，这是自2015年9月连续12个月下降、连续3个月持平后，近期连续3个月小幅回升。今年货币政策框架中，“防风险、降杠杆”的力度加大，融资利率上浮是必然趋势。特别是，在抑制房地产泡沫的背景下，房贷利率回升也在情理之中。

针对市场关于“变相加息”的议论，央行并不认同。很多业内人士认为，我国仍以间接融资为主，银行融资对存款依赖性很强，货币市场利率变化，与存贷款利率不是亦步亦趋的关系，有的会有传导效应，有的会由金融机构自行承担和消化，并不会传导到存贷款利率。

就目的而言，上调货币市场利率在于降低金融杠杆，控制金融内部资产交易导致的杠杆失控和套利。近年来，资产泡沫此起彼伏，资金“脱实向虚”，特别是2016年以来本币“信用锚”松动，系统性风险存在发生的可能，杠杆和套利是罪魁祸首。2009年以来，鼓励金融创新以降低杠杆率和推动实体经济转型的战略，因为无法适应金融新形势，而造成内部资产交易下的加杠杆和套利泛滥。

同业拆借、资产配置、嵌套式担保、抽屉协议等金融加杠杆是套利的源动力。2013年以来，股债楼、大宗商品等轮番暴涨，都与套利交易有关，其中以货币市场“低利率”、“借短钱”式的加杠杆炒作套利最为典型。

据央行《中国金融稳定报告（2016）》显示，截至2015年末，银行表外债权82.36万亿元，相当于表内的42.4%。2016年1~10月，银行对非银金融机构净债权又增加10万亿元。近期，无论禁止准入（如理财和险资新规），或此次抬高货币市场利率，意在控制银行资金参与资产套利，传递防风险、去杠杆信号，警示套利交易，并非意在传导和提高存贷款利率。

事实上，无论是对资金面的影响，还是对实体经济的冲击，直接调整存贷款利率都是“重磅级”的。2015年以来，经济能够触底回升，加杠杆（以居民为主）和“降准降息”式的货币宽松居功至伟。但是，2016年工业增加值始终在6%上下微幅波动。在宏观杠杆率（非金融企业债务/GDP）已攀升至250%~300%，国内债务额一年利息近4万亿元（相当于年度GDP增量）背景下，不管是国有企业、政府平台，还是民企，利率上浮的滚雪球效应很明显，承受和消化能力非常弱。

同时，从房价收入比、房价租金比看，当前我国实体经济和虚拟经济、汇率和资产的偏离，已比较严重。2016年房价暴涨，并无多大基本面支撑，杠杆脱离不了干系。如果启动加息，无论是经资产泡沫引发系统性风险，或资本外流冲击外汇储备和本币估值，都无法承受。2013年影子银行“去杠杆”，2015年中股市震荡，2015年以来两次“汇改”释放货币下行压力，以及2016年底以来的债市“去杠杆”等刺泡沫阵痛已证明这一点，美国和日本加息捅破泡沫也是前车之鉴。

因此，货币市场利率渐进、持续抬升，先打掉低成本、“借短钱”的杠杆和套利交易，然后给市场传达“温吞水”式的收紧信号，并微幅向存贷款市场传导，从而达到渐进挤泡沫的效果。货币市场持续操作能形成上述预期，也具有缓冲和时滞，这是资产泡沫“软着陆”、修复本币“信用锚”的理想手段，也是管理层乐见的，而决非进入加息周期，产生泡沫引爆的预期。货币市场利率上浮并向存贷款市场传导机制已形成，这也是货币政策新思路，2016年8月拉长逆回购期限就是开端。

就楼市看，2016年暴涨，尽管有改善型需求的影响，但基本面支持不大，杠杆支持的资产配置、资金炒作不容忽视。近期，热点城市“类住宅”火爆，意味着钻调控政策空子，炒作楼市的需求和资金还有相当体量。“去产能”和实体疲软背景下，银行增加房贷配置，调整投向结构的诉求强烈，2016年下半年以来信贷“房贷化”是银行造出来的，传言1月份信贷中房贷依旧过半。房贷利率较低，相对于其他贷款，其更加受货币市场紧缩的影响。货币市场收紧传导到存贷款利率的效果已显现，在历史底部（4.44%）僵持三个月以后，连续三个月回升，未来将继续微幅回升。

值得注意的是，房贷利率紧缩是适度和区别对待的。对于热点城市合理住房需求（刚需和改善型需求），都市圈内的三、四线楼市，中西部地区非热点楼市，这是稳定的力量，还需大力扶持。当前，刚需首付比例、贷款利率仍在历史低位；改善型需求也并没有回归2010~2014年“认房又认贷”的杠杆惩罚，整体上仍旧在政策适度支持的框架下。相比再创新高的2016年，2017年楼市热度会下降，但只要利率整体在低位、杠杆适度，楼市交投不会暴跌，量价依旧保持在高位。当真金白银（而非杠杆和套利）在投入，资金进入的游戏规则正常化，楼市也将更加健康。

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