折叠房地产大市场——从上半场下半场看开发和投资两个市场

　“折叠”，源于物理学的空间概念。就像手中的纸，对角线上两个点间的距离最远，但任何一次折叠都能把最远的距离拉近。折叠是时刻在产生的，然而折叠所需的力气其实不简单取得。在市场经济中，交易的动力、调换的动力好像万有引力，我们有时候会疏忽，有时候会忘却，但它永远在那边，期待你获得和应用。房地产市场进入下半场，每次专业分工，每次协作双赢，每次折叠，都能拉近每个企业、每个市场主体的距离，推升全部市场的能量和价值。

我国房地产市场真正起源于1987年，从深圳拍卖新中国第一宗国有土地应用权开始。尔后，标忘性的事件还有1998年的住房制度改革，2003年确实立房地产支柱产业身份，和2004年实施国有土地整体招拍挂的“831”大限， 2011年的第一次整体限购限贷，等等。房地产上半场主如果一二级开发，跟随存量房交易的扩展和长租公寓等租赁市场的突起，下半场开启，但一二级开发还会持续。

在房地产上半场，留意力都聚焦在开发商主导的开发市场，下半场还会有投资市场、服务市场、运营市场，一起组成房地产大市场。开发商、投资商、服务商、运营商互为战略、相互转化、互为依存、相互融合，通过专业分工带来效率的提高，通过协作带来交易费用的下降，完成双赢。

房地产下半场，最重要的是开发市场和投资市场。从市场主体来说，分别是开发商和投资商，近几年开发商联合拿地组成投资联合体，是投资商的雏形，标准版本或许升级版本是投资基金，即产业投资基金和股权投资基金。从市场举动方面讲，开发市场的核心逻辑是散售，即B2C；在投资市场，投资商在持有商用物业的同时，首先珍视运营，更珍视运营以后的整体出售和打包出售，和通过私募基金、私募REITs、ABS等金融产品的退出，逻辑是B2B2C。很显著，投资市场的价值链更长。从市场绩效来说，开发市场最大的收益起源是土地红利，在控制土地本钱的基础上，才能够通太高周转、高杠杆完成正收益，通过散售完成流动性溢价；而投资市场首要看中的是价值凹地，然后投资商、运营商、服务商需求用更多的资产增值、资产重估、资产重构的逻辑和能力去提高资产的价值，最后通过证券化完成退出。下半场的逻辑从挣快钱到挣慢钱，从开快车变为赛慢车。金融特点方面，上半场开发商的融资不是以企业融资为主，而是以项目融资为主，包括开发贷款、基金夹层融资等，更多是经营性融资即预收款；投资市场中，以股票、债券等企业融资为主，同时包括以资产包等形式发行ABS等，以资产证券化的形式进行融资。

过去未去，将来如来。房地产下半场，不管是投资联合体，还是开发商与社会资本联合提议的投资基金等专业投资机构，将会成为投资市场的配角。

从专业投资机构的视角，能够视察到如今的房地产投资市场有几个现象：资产荒、过度金熔化和市场割裂。如今狭义货币的供给量已经达到150万亿元，依照每年增长12%，往后三年还会出现50万亿，对房价的推进和地王的构成有一个直接的动力。资产荒还有一个表征是一线城市商用物业的租金，和利息对比都是倒挂的。过度金熔化最大的特点是投资者散户化、账户“拖拉机化”、产品伞形化和投资短时间化。开发企业的过度金熔化则是多重杠杆，不只在企业层面有股票融资、债券融资，还有许多非标的拆借，这类多重杠杆对单边行情也许是一个正向助推，然而在大起大落的行情傍边是显著的威逼。如今私家市场和公布市场是割裂的，如债券和债权的关系。债权关系比较简单，而债券市场不只包括债权人和债务人的关系，还有投资与投资人的关系，交易关系比私家市场丰富得多。所以，我们呼吁不只企业要上市，资产也要上市，不只企业要证券化，资产也要证券化。

在房地产下半场，一个最重要的现象是市场和企业分化愈来愈显著，专业机构会显著胜出。代理市场和存量房交易市场都已经诞生出龙头企业，将来运营商、投资市场也是这样，投资市场也会在市场分化、企业分化中决胜出一批及格的管理人和投资商。

作为国内成立时间最早、管理规模最大、持续成绩最为稳健的房地产基金，中城投资的定位，首先是一个投资商，不只需管理好、服务好股东，更多地还要服务好投资人、服务好LP。其次，我们是专业的房地产基金，要将我们的品牌输出出去，让社会更多大众能够享用我们的投资成果。最后，我们要构成业务多元的专业投资控股机构。中城投资的定位实际上是要照应下半场的逻辑，在专业分工、市场分化、企业分化中完成专业胜出。

作为一个专业投资机构，我们如今的投资战略主如果：第一，重仓新一线城市项目，这将会成为我们投资房地产基金、房地产价值链产业基金关注的重点；第二，精选“超+新”一线城市商用不动产，精选在于精准投资配置。第三，升维企业并购，包括战略协同，和PE加上市公司套利性的企业并购。

最后，中城投资会用四大类基金做一个战略联动，推进我们的基金发展。第一，成长型夹层基金，用有竞争力的股权资金作为药引子推进股权投资，更重要的是我们还有存量销售的目的资产作为夹层基金的联动战略；第二，混杂战略商用不动产基金；第三，产业升级并购基金，有企业扩大和企业发展方面的并购基金，也有战略协同方面的并购基金；最后是“1+1”创新引导基金，我们希望这类1+1的形式成为项目基金和投资基金的联合投资形式。

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