军工：景气持续，成长凸显，具备长期配置价值

作者:中信证券

军工景气延续，成长性凸显:2021年年报和2022年一季报摘要。

2021年，核心军工目标实现净利润290.71亿元，同比增长+40.17%；22Q1实现净利润68.41亿元，同比增长+29.58%。一季度受原材料价格上涨和局部疫情反复影响，业绩保持快速增长态势，凸显军工行业对宏观经济的独立性。“十四五”时期是军工行业前所未有的黄金发展期。阶段性调整不会改变行业的高景气度，也不会改变其长期向好的趋势。如今大部分核心上游目标只有2022年的25-30倍，而今明两年增速预计保持在45%左右。行业整体企稳后具备配置价值。

▍整体业绩分析:2021年景气度将持续，核心标的增长将凸显。

按照中信产业一级分类，军工板块2021年实现营收4105.3亿元，同比增长+13.64%；实现净利润281.02亿元，同比增长11.46%；2022Q1实现净利润70.3亿元，同比增长+22.39%，中信全行业排名第8。核心军工目标2021年实现营收2886.94亿元，同比增长+18.08%；实现净利润290.71亿元，同比增长+40.17%，排名第14位，实现收入业绩快速增长；2022Q1实现营收616.56亿元，同比增长18.08%，排名第7；实现净利润68.41亿元，同比增长29.58%，排名第6。一季度，在大宗商品涨价和局部疫情反复的不利影响下，核心标的净收入保持快速增长态势，凸显军工行业对宏观经济的独立性。

▍产业链分析:上游业绩继续兑现，航空零部件和军工电子表现突出。

军工板块上游核心标的业绩保持高速增长，其中航空元器件和军工电子业绩弹性较高。2021年，新材料板块实现净利润47.25亿元，同比增长43.38%；航空零部件板块实现净利润27.99亿元，同比增长79.85%；电子板块实现净利润108.38亿元，同比增长63.86%。22Q1新材料板块实现净利润13.35亿元，同比增长23.26%。随着当地疫情的恢复和原材料价格的逐步企稳，在下游需求的充分拉动下，新材料板块全年业绩增长有望加快；航空零部件板块实现净利润7.96亿，同比增长78.02%。受“小核心、大合作”影响，航空零部件板块业绩有望保持快速增长态势；军工电子板块实现净利润29.32亿元，同比增长33.36%。考虑到疫情缓解后供应链的逐步恢复，军工电子板块全年可期待高增长。

▍景气分析:前瞻性指标预示景气将持续，高增长将得到进一步验证。

22Q1末，产业链预付款同比增长208.67%，主机厂、航空零部件(+80.06%)、军工电子(+41.05%)、子系统(+3.63%)同比增长，新材料(-3.20%)同比下降。产业链合同负债同比增长139.60%，其中航空零部件(+455.58%)、主机厂(+147.35%)、新材料(+119.95%)、分系统(+93.69%)、军工电子(+78.53%)合同负债均大幅增长。主机等环节预付款大幅增长表明下游需求旺盛，航空零部件、新材料等板块合同负债大幅增长反映行业持续景气，产业链各环节生产任务饱满；随着订单的逐步交付，上游业绩有望延续高增长态势。3月28日，AVIC沈飞发布公告称，预计2022年相关采购263.46亿元，较2021年实际金额增长42%；22Q1预计实现净利润5.09亿元，同比增长约47.5%；AVIC西飞公告将2022年相关保证金限额由140亿元上调至750亿元，或预示公司有望接受大订单带来的预付款，行业发展的确定性高再次得到验证。

▍风险因素:

军队武器装备建设步伐低于预期；国防和民用技术一体化的政策支持低于预期；军工领域国企改革进度比预期慢。

▍投资策略:

军工行业是计划型的，不受宏观经济波动的影响，受疫情影响较小。因此，行业目前面临的最大压力不是基本面或投资逻辑的恶化，而是整体市场风险偏好和市场风格对成长股的压制。“十四五”时期是军工行业前所未有的黄金发展期。目前军工行业整体估值已经跌回近五年来的底部位置。2022年大部分核心上游标的PE估值只有25-30倍，而今明两年增速预计保持在45%左右。阶段性调整不会改变行业的高景气度，也不会改变其长期向好的趋势。虽然短期反弹空间预计受市场风格和整体风险偏好影响，但具有长期配置价值。相关目标包括:

1)航空发展产业链:推荐AVIC重机、派克新材、航发控、图南股份，推荐抚顺特钢；

2)导弹:推荐紫光国威、飞利浦，建议关注新雷霆能源；

3)军工电子:推荐振华科技、AVIC光电、712；

4)军用飞机:推荐爱尔达、钟健科技、光威复合、北摩高科。建议关注AVIC高科。

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