雍禾医疗前瞻分析

我之前写过两篇关于永和医疗的专题文章，《永和医疗的初步探索》整体放大，概述了永和植发护发业务的基本情况，市场格局和未来市场空间《永和医疗的五大竞争优势》从财务方面放大分析了永和在发展战略，上下游竞争优势，资产运营，人才等方面的几大优势

本文从投资的角度全面总结了我对永和医疗的整体认识因为小木本人并不是发行业从业人员，所以我在分析方面将重点放在投资的核心问题上，以免陷入产品和业务流程的具体细节中本文将围绕商业模式，未来视角，核心优势，核心问题和估值分析，全面阐述我对永和医疗的前瞻性投资逻辑

核心逻辑

种植，引流，滋养，强化粘毛生态运营是永和商业的发展模式商业的发展与美发行业的发展是一致的在充分享受行业beta的同时，永和作为龙头保费带来的alpha收入更为可观

永和未来业绩短期看门店扩张，中长期看运营能力。

短期门店扩张带动收入增长:植发网点一线加密+二三线下沉，市场份额伴随着门店扩张进一步提升，带动收入增长，石云勋建发中心独立铺设，扩大了潜在客户群，实现了回购率稳中有升的同时量价齐升，带动了收入的进一步增长。

运营提升中长期整体盈利能力:成熟期的门店比发展期的门店有更好的净收入表现未来伴随着越来越多处于发展期的门店成为成熟门店，公司盈利能力将进一步提升，门店利用率的提高可以进一步摊薄固定成本，促进利润率提升，植发养护业务闭环运营，相互引流降低获客成本，带动利润率提升

永和的核心优势:规模优势+运营优势规模优势的积累，高效率的运营，会带来质的变化

投资永和需要关注的核心问题有三个:高毛利率是否可持续，成本率能否优化，维修业务回购率能否稳步提升这三个问题是影响永和未来估值中枢的量化因素基于我对头发行业的了解，未来植发业务的高毛利率是可持续的，护发业务的毛利率会先降后升成本率可以通过精细化运营来提升，但在行业格局不稳定之前，很难大概率大规模降低，所以提高维修业务的复购率是必然趋势

永和医疗未来估值:植发扩张增厚的估值下限，医疗养护产能扩张的边界，毛发生态的运营整合抬高永和的天花板。

1.商业模式:植发，引流，治愈，强化粘毛生态运营。

因为毛囊是一次性耗材，取一次比一次少之前我觉得这种一次性出售只能算二流业务，自然要在估值上打很多折扣最近几天，在阅读艾瑞一份关于2021年中国直播电商行业的研究报告时，艾瑞从运营的角度对新轩和美一的直播SKU进行了深入分析受此启发，我在永和和大麦的招股书中回顾了植发的发展历程，对植发行业的商业发展模式有了新的认识

从运营的角度重新审视永和的植发业务，SKU的各种植发产品引流效果都不错:

与疗程长，疗效不稳定的护发固发相比，植发产品疗程更短，见效更快植发品牌比护发固发产品更容易打动目标客户，更能快速占领用户心智

植发精准筛选最关心头发，最愿意改善头发的群体，而这些群体正是保养业务的最佳种子用户植发客户在种植到护理的转型上也有很大优势，为护理业务的拓展降低了获客成本，提高了整体盈利能力

这种商业发展模式并不先进其实除了永和，其他连锁植发机构像大麦，新生，碧莲生也是用这种模式，甚至当地非连锁医美机构也可以套用为什么永和在这方面能做到最好

这种商业模式的核心不在于业务有多创新，而在于精细化运营管理的能力——营销策略的触达，种子用户的积累规模，门店扩张的速度控制等在这些业务的关键环节中，谁做得更精细，更精准，规模更大，谁就更有可能胜出，这和互联网流量运营的逻辑非常相似相对于1997年成立的科发源，永和虽然成立较晚，但却能够后来居上，有力地说明了永和在经营管理能力上的优越

目前，毛发行业仍处于植发扩张和跑马圈地的初期成长阶段伴随着永和石云松毛发中心和毛发总医院的逐步开业，未来行业将进入植发+固化的高速成长期行业红利明显，永和作为龙头企业，将享受更高的溢价

整个头发行业没有太多的学问，围绕头发全生命周期的产品和服务竞争的核心仍然是运营能力，体现为更强的规模和更受欢迎的品牌效应未来的竞争还是靠规模和品牌取胜

二，未来观点:短期门店扩张，中长期运营能力。

有了对永和商业模式的了解，想未来会是什么样子就容易多了——发行业以规模和品牌取胜规模体现在欢乐谷的门店扩张，品牌体现在产品和服务的精细化运营结合头发市场现状，很容易得出永和短期看门店扩张，中长期看运营能力的结论

短期门店扩张带动收入增长，主要体现在两个方面:

一线加密+二三线下沉在植发网点中，伴随着门店的扩张，市场份额进一步提升，拉动收入增长。

石云勋建发中心独立铺设，扩大了潜在客户群，实现了回购率稳中有升情况下的量价齐升，带动了营收的进一步增长。

以上两个方面各有隐含的前提假设:对于1，假设植发业务未来仍将保持较高的毛利率，门店扩张的市场份额增加，从而带动营收增长，其次，假设石云勋独立开业后，原有的产品价格体系对新客户仍有吸引力。

支撑植发养护业务门店快速扩张的逻辑有两个:一是公司2011年12月上市募集资金超过12亿，让永和有了逆境中扩张的信心，另一方面，公司机构扩张和运营效率极高，3个月即可实现首次收支平衡，现金投资平均回收期约14个月。

中长期经营可以提高整体盈利能力，主要表现为:

成熟期店铺的净收入表现比发展期店铺好未来伴随着越来越多处于发展期的门店成为成熟门店，公司盈利能力将进一步提升

根据永和招股书披露的医院各部门营收明细，2018—2020年，永和成熟医院部门单店年营收约5400万元，远超发展期医院部门和新建医院部门伴随着时间的推移，更多的发展中的医院科室将转化为成熟的医院科室，然后公司的收入增长将达到更高的水平

门店利用率的提高可以进一步摊薄固定成本，带动利润率。

2018年，永和成熟医院科室使用率为80.9%，发展期为53.4%，新建医院科室使用率为36.1%然后公司进入快速跑马圈地阶段，伴随着疫情的影响，各医院的利用率都有不同程度的下降伴随着疫情的逐步消除，未来伴随着公司完善的医疗团队建设体系，永和医院的部门门店利用率将大幅上升

员工成本以及折旧和摊销是公司成本结构的主要部分店铺利用率的提高可以有效摊薄固定成本，优化财务报表，提高利润率

植发养护业务闭环运营，相互引流降低获客成本，带动利润率提升。

2021年，公司植发客户术后继续选择医养服务的转化率为44.6%，继续选择植发手术的医养客户转化率为4.4%结合第一部分对植发养护业务模式的分析，不难得出植发产品快速积累的客户可以有效降低医疗养护业务的获客成本的结论

独立运营后，时云讯对于新拓展客户的获客成本应该还是很高的目前植发的业务拓展和盈利模式已经非常成熟在石云勋高效的运营扩张和盈利模式没有贯穿之前，通过植发继续做保养的转化客户仍然会占石云勋保养业务用户群体的大多数

在可预见的未来，通过设计各类植发产品吸引客户，再在具体服务流程中做精细化运营，提高植养的转化率，带动石云勋的发展，同时降低不必要的重复获客成本，优化成本端费率，从而带动公司利润率提升。

三核心优势:规模优势+运营优势

虽然植发靠的是医生团队的技术，但是熟能生巧它对技术和设备的刚性要求不高，供给侧也没有很强的壁垒同时，植发作为一种微创手术，对医疗团队的依赖性很大，需要医生的体力，需要经验和口碑背书

生活级护理的护理服务区分度较低，医疗级护理服务存在一定的准入壁垒，但稀缺性不高理论上，养固发可以通过开发疗效好的护理药物获得大量客户，同时可以建立专利技术的壁垒优势但限于保养业务，仍处于初级阶段，市场上没有优秀的护理，各类保养药物质量参差不齐，用户对品牌的忠诚度较低，对保养的疗效和评价标准也没有很强的共识

所以头发行业整体没有太多的知识在讨论这个行业的公司的核心优势时，都是相对的

永和的规模优势体现在两点:

它的商店数量最多，覆盖面最广截至2022年年中，公司已运营医疗机构57家，覆盖56个城市，包括4个一线城市，18个新一线城市，25个二线城市，10个二线以下城市和香港预计到2022年底，永和植发医疗机构的数量将达到70家，另有12 ~ 15家独立的诗云薰毛发中心即将建成并投入运营永和是国内规模最大，覆盖面最广的连锁植发医疗机构，在门店数量和扩张速度上领先行业

拥有最多的医生，最有经验的手艺，最低的离职率永和2022年年中财报披露，目前永和拥有医生291人，护士844人，专业医疗团队1198人永和的人才优势不仅体现在拥有最多的博士，还体现在对博士的重视比如今年以医生为核心价值的定价体系，把好医生和公司的长远发展捆绑在一起

永和的规模优势很明显在连锁植发医疗机构中，永和的总收入，患者数量，医生数量，门店数量，市场份额均排名第一这一点在永和医疗之前的专题文章中已经有所说明，在此不再赘述发行业以规模和品牌取胜，永和就是其中之一

永和的运营优势主要表现在以下几个方面:

高效的组织结构总部+大区+医院科室的子架构管理体系，全国医院科室网络实行集团化统一标准

远超同行的拓展运营效率3个月即可实现首次收支平衡，现金投资平均回收期约14个月

敏锐的前瞻性部署永和领先同行启动数字化建设，是第一家建立数据分析系统的民营发服机构通过数字化建设，构建了私人领域精准运营，提升了运营管理效率和客户体验

一句话，总结永和的核心优势:规模优势的积累，高效运营带来的质变。

4.核心问题:维修业务毛利率，成本率，复购率高。

高毛利率是否可持续，成本率能否优化，维修业务回购率能否稳步提升，是影响永和未来估值中枢的量化因素其实这三个问题在本文第二部分已经有所阐述，只是角度不同而已

高毛利率可持续吗。

公司运营成本结构相对固定，未来影响毛利率的主要因素是价格。

就植发而言，价格差异主要在于医生的素质谁的好医生多，谁的定价权就高此外，虽然植发行业竞争激烈，但由于植发对医生的身体要求较高，一个医生一天最多只能做三台手术，在医生端形成的高客单价和低频率对价格战形成了天然的阻力未来植发行业价格战的概率较低，即使有也难以持续

对于护发业务，目前石云勋是店中店模式经营，很多客户都是植发转化而来这类顾客护理头发的意愿较高，相对容易接受价格较高的套餐但伴随着石云勋独立门店的开业运营，未来石云勋的客户结构将由更多的非植发用户构成同时，为了实现客户的快速积累，各种价格优惠和折扣在所难免，这将导致永和阳谷业务的毛利率更低当石云勋的跑马圈地阶段结束，进入稳定运行期，价格会伴随着居民消费水平和发市教育的深入而上涨

简而言之，未来维修业务将经历扩张期毛利率下降，稳定期毛利率上升的波动。

成本率可以优化吗。

上述植发和保养的相互转化，是可以预见的提高成本率的方式，考验的是公司的精细化运营能力但在当前行业初期，建立品牌优势+持续的市场教育仍将是一个持续的投入，在行业竞争格局不稳定之前，成本率很难大规模下降

固商回购率能否稳步提升。

提高护发业务的复购率是必然趋势:护发前期的价格优惠吸引顾客复购，长期来看护发涵盖了顾客整个生命周期的方方面面伴随着产品组合的多样化和有效的会员管理策略，不断提高护发业务的复购率是必然的

综合来看，未来植发业务的高毛利率是可持续的，护发业务的毛利率将先降后升成本率可以通过精细化运营来提升，但在行业格局不稳定之前很难大概率降低，提高维修业务回购率是必然趋势

动词 估值分析:毛发种植，扩张增厚的下限，滋养扩张的边界，生态运行的上限。

之前我认为植发业务是一次性出售，几乎没有回购的可能这件作品的估价往往会被直接放弃在此期间，我们再次梳理了永和的业务从商业运营的角度，我们发现植发作为公司起家的引流产品，对永和未来的毛发生态建设有着关键性的影响

在本文的新框架下，我更新了永和医疗的整体估值逻辑，估值逻辑也可以定性为一句话:植发放大了估值下限，医疗养护能力边界扩大，毛发生态的运营整合提高了永和的天花板极限。

基于以上认知，我对永和医疗的未来估值计算如下:

保守估值计算逻辑:

假设1:2020—2025年，植发市场规模将以23%的年复合增长率增长，取保守值20%固体市场年增长率为29.8%，保守值为25%

假设二:伴随着品牌和规模的加强，运营效率的提高，公司在销售率和人员成本方面做了一些改进，在悲观/乐观情况下分别给出8%/10%的净利率。

2021年永和植发收入15.65亿，护理收入5.82亿。

按照假设到2025年，永和植发收入达到32.45亿元，护理收入14.21亿元，总收入46.66亿元。

按照假设，2025年永和的净利润为3.73亿/4.67亿。

给定25PE，到2025年永和医疗估值为93.25亿/116.75亿元，对应市值为104.15亿/130.4亿港元平均估值约为117.28亿港元，对应股价为22.25港元

激进的估值计算逻辑:22年初推出早发品牌，专注于医美发际线的提升，将受众从脱发群体扩大到所有有消费能力的女性，提升潜在消费群体石云勋独立门店陆续铺开，护理业务发展将再上新台阶

假设一:永和作为发行业龙头企业，21年上市后获得12亿资本，实现疫情下逆势扩张的优势积累未来三年将实现明显高于行业平均水平的增速预计未来三年，永和植发业务年复合增长率将达到30%，养护业务年复合增长率将达到35%

2:假设:TOP1在公司发行业的领先地位进一步稳固，品牌和规模效应带的销售率持续降低悲观/乐观情况下，净利率分别为12%/20%

2021年永和植发收入15.65亿，护理收入5.82亿。

按照假设到2025年，永和植发收入达到44.7亿元，护理收入19.33亿元，总收入64.03亿元。

按照假设，2025年永和的净利润为7.68亿/12.81亿。

给定30PE，到2025年，永和医疗估值230.4亿/384.3亿元，对应市值257.33亿/429.22亿港元平均估值343.28亿港元，对应股价65.14港元

注:投资不追求精确计算，以上数值计算多是一种想法无论是保守估值下的104.15亿—130.4亿港元，还是激进估值下的257.33亿—429.22亿港元，都反映了我对未来三年永和医疗业务发展的心理预期事实上，发行业还是一片蓝海，竞争格局未定，变数还很多现在的估值大多是价值锚，准确与否只能交给未来检验

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在本文的第四部分核心问题中，还有一个重要问题没有描述，那就是监管问题目前植发行业监管趋严，行业向合规化发展借鉴医美行业的经验，考虑到头发行业在税收和经营可持续性方面行业崩盘的概率较低，文中并未对该问题进行深入探讨

关于永和医疗的第一印象，财务分析，前瞻分析都在这里完成了，永和医疗的整体投资逻辑都浓缩在这三篇文章里如果未来公司基本面没有大的变化，未来关于永和的更新将侧重于公司业绩的详细解读

商业是一条坡长雪厚的好赛道，但在这条赛道上并没有绝对的强者牵着行业之上的黄金雪橇放眼望去，这里的玩家似乎差别不大只有那些重视品牌培育，懂得扩大经营规模的玩家，才能赢得最后的胜利永和医疗是目前最有潜力的玩家

声明:我发表的任何文章都只是个人投资思维的记录请别人阅读交流时辩证看待本文所述观点仅代表个人观点，不推荐涉及标的，据此买卖，自负盈亏

1.探索永和医疗

2.永和医疗2022年中期业绩分析

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