西部宏观：工业企业进入被动补库阶段，预计明年Q1开启主动去库存

摘要

2021年1—11月，规模以上工业企业营收同比增长20.3%，前值21.1%，两年复合增速为9.7%，前值9.7%1—11月，规上工业企业利润总额同比增长38%，前值42.2%，两年复合增速为18.9%，前值19.7%单月来看，11月规上工业企业利润总额单月同比增长9%，前值24.6%，两年复合增速12.2%，前值26.4%

量升，价跌，利润率回落，工业企业利润总额增速下行11月规上工业增加值同比增长3.8%，高于前值，量对利润增速的贡献继续回升11月PPI同比增长12.9%，较上月有所回落，价对工业企业利润的支撑开始弱化利润率方面，1—11月规上工业企业营收利润率为6.98%，较前值回落，该指标对利润的支撑作用有所减弱

保供稳价政策显效，利润格局改善明显:上游企业利润占比回落，中游企业利润占比回升明显1—11月上游采矿业+原材料制造业利润占比41.3%，较1—10月占比小幅回落，中游装备制造业利润回至升30.6%根据国家统计局数据，有22个行业利润状况较上月改善，其中中下游行业占比超过八成显然，在保供稳价政策持续发力下，大宗商品价格高企对中下游企业利润的挤压已逐步缓解

工业企业进入被动补库阶段，预计明年Q1开启主动去库存11月规上工业企业产成品存货累计同比17.9%，创2012年3月以来最高但11月PPI同比与工业企业利润累计同比均回落，表明工业企业进入被动补库阶段一般被动补库持续1—2个季度，预计明年Q1末附近工业企业进入主动去库存

疫后，总量驱动投资的逻辑已然淡化，经济结构才是理解权益市场的关键1)工业企业产业链库存周期分化明显:上游整体进入被动补库存阶段，中下游则多数仍处于主动补库存周期2)就具体行业而言:金属制品，烟草制品，纺织，医药制造，机械设备修理，文体娱乐用品等中下游行业主动补库存特征明显此外，交运设备，汽车制造，电气机械等中游行业库存回落但利润改善进而，权益市场关注点将由上游切换至中下游

叠加旧经济发力稳增长，制造业投资有望于明年回升首先，上游对中下游企业利润的挤压开始缓解此外，预计传统基建与保障房等政府主导投资将托底明年Q1经济，在稳增长中发挥重要作用，该因素也将对制造业形成需求提振成本挤压缓解，需求提振显现，预计明年制造业投资增速中枢有望回升

正文

2021年1—11月，规模以上工业企业营收同比增长20.3%，前值21.1%，两年复合增速为9.7%，前值9.7%1—11月，规上工业企业利润总额同比增长38%，前值42.2%，两年复合增速为18.9%，前值19.7%单月来看，11月规上工业企业利润总额单月同比增长9%，前值24.6%，两年复合增速12.2%，前值26.4%

一，量升，价跌，利润率回落，工业企业利润增速下行

11月工业企业利润总额的当月同比和两年复合同比增速再度转降，而10月在量价的共同支撑下工业企业利润曾一度回升。我们依然从量，价，利润率的角度来剖析本月利润增速转降的主要原因:

量的方面，11月规上工业增加值同比增长3.8%，两年复合增速为5.4%，两项指标较前值分别回升0.3和0.2个百分点，量对利润增速的贡献继续回升这与保供稳价政策作用下限电限产执行力度弱化以及汽车缺芯问题边际缓解均有一定关系

价的方面，11月PPI同比增长12.9%，继上月再创历史新高后开始回落，对工业企业利润的支撑开始弱化从结构来看，煤炭开采和洗选业价格涨幅回落明显，PPI同比较10月下降14.9个百分点高频数据方面，伴随着大力推进煤炭增产增供，加速释放煤矿优质产能，11月煤炭调度日产量迭创新高，秦皇岛动力煤市场价日均值较10月大幅下滑47.4%除煤炭之外，上游的黑色金属矿采选业价格涨幅较前值也出现较为明显的回落，而石油和天然气开采业，有色金属矿采选业，非金属矿采选业等价格涨幅的扩张态势明显放缓此外，中下游装备制造业，公用事业，部分消费品制造业价格持续回升

利润率变化方面，1—11月规上工业企业营收利润率为6.98%，较1—10月回落0.03个百分点，和去年同期相比上升0.88个百分点，但1—10月则较去年同期回升1.03个百分点，表明该指标对利润的支撑作用在减弱具体来看，1—11月规上工业企业每百元营收中的成本和费用分别为83.72元和8.40元，同比分别下降0.36元和0.52元其中，成本同比降幅低于前值0.12个百分点，是利润率支撑作用弱化的主因

综上，11月利润总额虽然有量的改善因素的驱动，但价格和营收利润率支撑作用的同步弱化导致利润总额同比增速再度回落从1—11月分行业工业企业利润和量价表现的散点图来看，利润和价格之间的正相关性更加明显

二，保供稳价政策显效，利润格局改善明显

分行业来看，1—11月利润总额两年复合同比增速较前值有明显提升的是机械设备修理，煤炭开采(+6.31%)行业，纺服(+3.7%)，交运设备(+2.55%)，烟草制造(+1.51%)，纺织(+1.33%)，印刷(+1.21%)，金属制品(+1.05%)，电气机械(+0.99%)边际改善上游的石油煤炭加工(—13.45%)，化纤制造(—8.17%)，黑色冶炼(—6.48%)等行业利润复合增速较前值出现出现大幅回落，而其同比增速仍居高位下游的造纸(—3.89%)，橡胶塑料(—1.09%)，农副食品加工(—1.03%)，食品制造(—0.95%)等行业的利润复合增速边际回落电力企业利润进一步遭受挤压1—11月电力，热力的生产和供应业利润总额同比下降20.17%，降幅较1—10月扩大6.8个百分点

此前我们判断，自11月开始，PPI增速同比有望开始回落，在保供稳价政策持续发力下，大宗商品价格高企对中下游企业利润的挤压将逐步缓解，利润有望迎来再平衡格局从11月利润格局的实际表现来看，也印证了我们此前的判断根据测算，1—11月上游采矿业+原材料制造业利润占比41.3%，较1—10月的41.4%小幅回落，利润格局拐点初显，中游装备制造业利润回至升30.6%，下游消费品制造业占比基本保持平稳，公用事业明显回落拖累下游表现根据国家统计局数据，11月有22个行业利润状况较上月改善，其中中下游行业占比超过八成

三，工业企业库存周期分化:上游被动补库存，中下游仍在主动补库

工业企业进入被动补库阶段，预计明年Q1开启主动去库存11月规上工业企业产成品存货累计同比17.9%，创2012年3月以来最高但11月PPI同比与工业企业利润累计同比均回落，表明工业企业进入被动补库阶段一般被动补库持续1—2个季度，预计明年Q1末附近工业企业进入主动去库存

疫后，总量驱动投资的逻辑已然淡化，经济结构才是理解权益市场的关键从结构上来看，由于产业链位置有别，面临的供需状况存在差异，各行业所处的库存周期也并非完全一致上游整体进入被动补库存阶段，中下游则多数仍处于主动补库存周期金属制品，烟草制品，纺织，医药制造，机械设备修理，文体娱乐用品等中下游行业主动补库存特征明显此外，交运设备，汽车制造，电气机械等中游行业库存回落但利润改善进而，权益市场关注点将由上游切换至中下游

四，叠加旧经济发力稳增长，制造业投资有望于明年回升

在大宗商品价格回落的影响下，11月工业企业利润格局拐点初步显现，上游对中下游企业利润的挤压开始逐步缓解此外，我们在报告《新基建对明年稳增长贡献如何》中提到的，预计传统基建与保障房等政府主导投资将托底明年Q1经济，在稳增长中发挥重要作用，该因素也将对制造业形成需求提振成本挤压缓解，需求提振显现，预计中下游工业企业资本开支意愿有望逐步回升，明年制造业投资增速中枢有望回升

风险提示

国内经济超预期下行

财政货币政策变化超预期

“石油，煤炭等燃料加工行业利润总额同比增长271倍，主要得益于煤炭价格大幅上涨。”英国证券研究所所长郑厚成在接受《证券日报》记者采访时表示，首先，原油和煤炭都属于能源类，两者之间存在比价关系，国际油价的上行趋势更大程度上带动了煤炭价格的上行趋势。其次，目前全球宏观经济处于复苏过程中。8月，摩根大通全球制造业PMI录得510，连续14个月高于阈值。煤炭等能源需求增加，国际煤炭价格大幅上涨。此外，在坚决遏制“两高”项目盲目发展的背景下，属于“高能耗高排放”的煤炭行业在产能方面面临更大的收缩压力。最后，虽然夏季用电高峰已经过去，但冬季用煤高峰即将到来，煤炭需求不断增加。

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